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證券市場(chǎng)周刊 沃爾核材利息壓頂

本刊特約作者 詩(shī)與星空
沃爾核材在維持營(yíng)收和業(yè)績(jī)的背后 ， 隱藏著幾個(gè)較大的風(fēng)險(xiǎn)：應(yīng)收賬款金額巨大 ， 周轉(zhuǎn)天數(shù)也不斷增加 ， 客戶群體的壞賬風(fēng)險(xiǎn)比較高；公司收購(gòu)的長(zhǎng)園電子而帶來(lái)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)仍在 ， 為未來(lái)經(jīng)營(yíng)增加不確定性；公司資金緊張 ， 借款不斷攀升 。
從少年時(shí)代起 ， 筆者就喜歡搞一些與電路相關(guān)的實(shí)驗(yàn) 。 對(duì)220v電壓和36v電壓有著深刻的親身體會(huì) ， 也明白絕緣對(duì)于生命安全多么重要 。
早期的絕緣材料 ， 技術(shù)低 ， 質(zhì)量差 ， 材料粗糙 ， 不耐用 ， 時(shí)間久了會(huì)有安全隱患 。 而現(xiàn)在的絕緣新材料 ， 看著就很輕盈美觀 ， 主要是采用了一種技術(shù)：核輻射改性 。 通過(guò)核輻射 ， 使高分子材料發(fā)生改性 ， 具有絕緣、耐腐蝕等各種特點(diǎn) ， 從而成為優(yōu)質(zhì)的絕緣防護(hù)材料 。
A股從事該項(xiàng)技術(shù)的上市公司中 ， 龍頭企業(yè)當(dāng)屬沃爾核材（002130.SZ） 。
2021年2月 ， 沃爾核材早早發(fā)布了2020年年報(bào) ， 報(bào)告期內(nèi) ， 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.95億元 ， 較上年同期上升2.93%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.96億元 ， 較上年同期增長(zhǎng)88.82%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3.47億元 ， 較上年同期增長(zhǎng)91.42% 。
在營(yíng)收規(guī)模幾乎原地踏步的情況下 ， 公司是如何實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)幾乎翻番的？
業(yè)績(jī)激增
和上年相比 ， 公司的利潤(rùn)總額增加了2.3億元左右 。 其中 ， 有1.9億元左右來(lái)自于毛利率增加 ， 從35.63%增加到了39.32% ， 為公司上市以來(lái)毛利率最高值；其余部分來(lái)自于管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降和資產(chǎn)減值損失減少 。
從歷年財(cái)報(bào)看 ， 公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生改變 。 銷售占比以電力電線產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐噪娮赢a(chǎn)品為主 。 電子產(chǎn)品的毛利率逐年上漲 ， 從上年的40%漲到了目前的45% 。 從年報(bào)來(lái)著 ， 電子產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加了1.2億元左右 ， 成為公司增長(zhǎng)勢(shì)頭最猛的板塊 。
據(jù)公司年報(bào) ， 電子類產(chǎn)品具有收縮方便、耐溫、阻燃、絕緣防護(hù)等優(yōu)良特點(diǎn) ， 為電線、電纜、電氣設(shè)備提供徹底的絕緣防護(hù)功能 ， 廣泛應(yīng)用于電子、電器、通訊、汽車等眾多領(lǐng)域 。 該業(yè)務(wù)一直存在 ， 銷售額一直比較穩(wěn)定 。 但在2018年電子類產(chǎn)品突然爆發(fā) ， 銷售額從2017年的3.5億元左右 ， 激增到2018年的8.1億元 ， 2020年達(dá)到了10.22億元 。 從2018年起 ， 公司切入了汽車電子領(lǐng)域、軌道交通領(lǐng)域、核電領(lǐng)域（核電熱縮材料的國(guó)產(chǎn)化）以及智能化等高端領(lǐng)域 ， 為公司帶來(lái)了更高的銷售額和利潤(rùn) 。
暴漲的應(yīng)收賬款
在新業(yè)務(wù)帶動(dòng)業(yè)績(jī)不斷成長(zhǎng)的同時(shí) ， 筆者比較關(guān)心的是 ， 公司新增客戶的回款情況如何？
資產(chǎn)負(fù)債表顯示 ， 公司的應(yīng)收賬款高達(dá)16.74億元 ， 差不多占全年?duì)I收的三分之一左右 。 營(yíng)運(yùn)能力看 ， 公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)近年來(lái)不斷增加 ， 已經(jīng)從2017年的120天左右增加到136天左右 ， 壞賬風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累 。
2020年全年 ， 公司信用減值損失1346萬(wàn)元 ， 初看起來(lái)?yè)p失并不大 ， 但是和公司巨額應(yīng)收賬款相比 ， 計(jì)提比例比較低 。
年報(bào)中列出的已經(jīng)計(jì)提的壞賬部分 ， 有知名上市公司旗下 ， 如力帆、沃特瑪（堅(jiān)瑞沃能子公司）、智慧海派（航天通信子公司）等 ， 還有大量從事電子配件的小貿(mào)易公司 。 由此可見 ， 公司的客戶構(gòu)成非常復(fù)雜 ， 尤其是新能源行業(yè) ， 而隨著新能源退補(bǔ)政策不斷落實(shí) ， 壞賬風(fēng)險(xiǎn)比較大 。
而對(duì)于不同的行業(yè) ， 公司應(yīng)收賬款計(jì)提信用損失的比例不完全相同 。
電力電纜方面 ， 1年以內(nèi)按照5%計(jì)提 ， 1-2年計(jì)提20% ， 2-3年計(jì)提50% ， 3年以上全額計(jì)提；新能源和風(fēng)電方面 ， 6個(gè)月內(nèi)不計(jì)提 ， 6個(gè)月到1年以內(nèi)計(jì)提5% ， 1-2年計(jì)提10% ， 2-3年計(jì)提30% ， 3年以上全額計(jì)提 。
由于公司的新增應(yīng)收賬款以新能源、風(fēng)電等行業(yè)占比相對(duì)較多 ， 從這些行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況看 ， 風(fēng)險(xiǎn)并不低 ， 這種“取巧”差別對(duì)待的信用損失計(jì)提比例 ， 實(shí)質(zhì)上減少了對(duì)利潤(rùn)的影響 。
逐年攀升的借款
過(guò)高的應(yīng)收款項(xiàng)占用了公司的流動(dòng)資金 ， 為了維持正常周轉(zhuǎn) ， 公司賬面出現(xiàn)了巨額借款 。
年報(bào)顯示 ， 公司短期借款9.5億元、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款1.69億元、長(zhǎng)期借款3.74億元、應(yīng)付債券5.96億元……
資金鏈越發(fā)緊張的同時(shí) ， 公司的利息支出非常沉重 ， 2020年全年利息費(fèi)用1.24億元 ， 接近凈利潤(rùn)的三分之一 ， 屬于重大的影響利潤(rùn)因素 。
而公司的現(xiàn)金流量表顯示 ， 其核心業(yè)務(wù)還是比較賺錢的 ， 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~7.68億元 。 這意味著公司銷售商品收到的現(xiàn)金和采購(gòu)原材料、各項(xiàng)費(fèi)用支付的現(xiàn)金相抵減后 ， 到手的現(xiàn)金收益還算不錯(cuò) 。

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