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證券市場周刊 城發(fā)環(huán)境：“鯨吞”不易

本刊采訪人員 王東岳
吸收各類資產(chǎn)項目之時 ， 啟迪環(huán)境應(yīng)收賬款占比偏高、在建工程進(jìn)度緩慢、運營項目收益偏低等現(xiàn)象更不容忽視 。
2021年2月22日 ， 城發(fā)環(huán)境（000885.SZ）發(fā)布《關(guān)于披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案后的進(jìn)展公告》 ， 擬以發(fā)行股份方式換股吸收合并啟迪環(huán)境（000826.SZ）并募集配套資金 。 本次吸收合并 ， 城發(fā)環(huán)境的股票價格為11.63元/股 ， 啟迪環(huán)境為7.59元/股 ， 整體成交價格為108.58億元 。
2020年1-9月 ， 啟迪環(huán)境實現(xiàn)營業(yè)收入64.5億元 ， 同比下滑12.36%；歸母凈利潤為2.28億元 ， 同比下滑47.92% 。 截至2020年三季度末 ， 啟迪環(huán)境有息負(fù)債超過130億元 ， 貨幣資金僅26.28億元 。
啟迪環(huán)境存在應(yīng)收賬款占比偏高、在建工程進(jìn)度緩慢、運營項目收益偏低等現(xiàn)象 ， 城發(fā)環(huán)境能否克服“困難”順利“消化”有待觀察 。
【證券市場周刊|城發(fā)環(huán)境：“鯨吞”不易】 百億元吸收合并
根據(jù)換股公式 ， 本次換股吸收合并中 ， 城發(fā)環(huán)境的股票價格定為11.63元/股 ， 啟迪環(huán)境換股價格為7.59元/股 ， 啟迪環(huán)境與城發(fā)環(huán)境的換股比例為1:0.6526 。
參照本次換股比例計算 ， 城發(fā)環(huán)境為本次合并發(fā)行的股份數(shù)量合計為9.34億股 ， 對應(yīng)啟迪環(huán)境的成交價格為108.58億元 。 同時 ， 城發(fā)環(huán)境擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股份募集不超過27億元配套資金 。
本次重組前 ， 河南投資集團持有城發(fā)環(huán)境3.63億股股份 ， 占公司總股本的56.47%股權(quán) ， 為上市公司第一大股東 。 本次合并完成后（考慮募集配套資金） ， 河南投資集團持有的城發(fā)環(huán)境股權(quán)比例將下降至20.5% ， 啟迪科技服務(wù)有限公司及其一致行動人合計持有城發(fā)環(huán)境12.69%股份 。
2021年3月3日 ， 啟迪環(huán)境收于5.91元/股 ， 對應(yīng)公司整體估值約為85億元 ， 城發(fā)環(huán)境吸收合并定價溢價28.43% 。
近年來 ， 啟迪環(huán)境業(yè)績表現(xiàn)整體呈下降趨勢 。 2019年 ， 啟迪環(huán)境實現(xiàn)營業(yè)收入101.76億元 ， 同比下滑7.43%；歸母凈利潤為3.59億元 ， 同比下滑44.18% 。 其中 ， 公司市政施工業(yè)務(wù)和環(huán)保設(shè)備安裝及技術(shù)咨詢業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)銷售收入18.35億元和14.54億元 ， 同比下滑23.93%和31.19% 。
2020年1-9月 ， 啟迪環(huán)境實現(xiàn)營業(yè)收入64.5億元 ， 同比下滑12.36%；歸母凈利潤為2.28億元 ， 同比下滑47.92% 。 業(yè)績預(yù)告顯示 ， 2020年 ， 啟迪環(huán)境預(yù)計全年凈利潤為-12.5億元至-15.7億元 ， 同比下降447.79%-536.68% 。
巨額壞賬計提 在建項目“有異”
根據(jù)業(yè)績預(yù)告 ， 2020年 ， 啟迪環(huán)境預(yù)計將增加信用減值損失8.9億-11.1億元 。 截至2020年三季度末 ， 啟迪環(huán)境應(yīng)收賬款賬面價值約為65.55億元 ， 約占當(dāng)期營業(yè)收入的101.63% 。
自2016年以來 ， 啟迪環(huán)境的應(yīng)收賬款金額逐年遞增 ， 且增速明顯超過同期營收增速 。 受此影響 ， 公司應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重持續(xù)攀升 。 2016-2019年 ， 啟迪環(huán)境的應(yīng)收賬款賬面價值分別為27.45億元、38.6億元、59.88億元和69.45億元 ， 年均增長36.26% 。 以賒銷占比計 ， 2016-2019年 ， 啟迪環(huán)境分別為39.69%、41.25%、54.47%和68.28% 。
受應(yīng)收賬款持續(xù)增長的影響 ， 2017-2019年 ， 啟迪環(huán)境計提的壞賬準(zhǔn)備比例由3.23%提升至7.55% 。 其中 ， 2018年和2019年 ， 公司分別計提了2.5億元和2.65億元的應(yīng)收賬款壞賬減值損失 ， 占當(dāng)期營業(yè)利潤的30.75%和41.54% 。
除應(yīng)收賬款外 ， 2020年 ， 啟迪環(huán)境預(yù)計將計提1.5億-2億元在建工程減值損失 。 此前 ， 啟迪環(huán)境從未計提過在建工程減值損失 。
截至2020年三季度末 ， 啟迪環(huán)境的在建工程賬面價值約為148.3億元 ， 約占公司資產(chǎn)總計金額的33.07% 。 以細(xì)項劃分 ， 公司在建工程主要為固體廢棄物處理項目 。
從簽約到竣工周期來看 ， 啟迪環(huán)境的超期建設(shè)項目不在少數(shù) ， 公司在建項目進(jìn)展緩慢問題突出 。
資料顯示 ， 2010年9月 ， 啟迪環(huán)境與湖南省湘潭市人民政府簽署了《湖南靜脈園項目投資合作協(xié)議書》 ， 計劃投資50億元實施湖南靜脈園項目 。 該項目計劃分兩期建設(shè) ， 第一期預(yù)計在3年內(nèi)建設(shè)完成 ， 第二期在5年內(nèi)建成投產(chǎn) 。 截至2020年6月末 ， 湖南靜脈園項目累計投入7.65億元 ， 項目進(jìn)度為61.06% 。
2015年 ， 啟迪環(huán)境與邵陽市新邵縣人民政府簽署了《新邵縣生活垃圾焚燒發(fā)電項目特許經(jīng)營協(xié)議》 ， 約定由啟迪環(huán)境在新邵縣投資成立項目公司負(fù)責(zé)新邵縣生活垃圾發(fā)電項目的投資、建設(shè)和運營 。 此外 ， 2015-2017年 ， 啟迪環(huán)境還先后在溆浦、運城、天門、白城、濟南等地簽署了不同規(guī)模的垃圾焚燒發(fā)電項目 。 截至2020年6月末 ， 啟迪環(huán)境新邵縣項目工程進(jìn)度僅為36.02% ， 公司在溆浦、運城、天門、白城、濟南等地的項目進(jìn)度也均未超過75% 。

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