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電子商務(wù) 京東物流“重”基因之困：上市表現(xiàn)不及預(yù)期

電子商務(wù)

一年前，京東集團(tuán)專門定制了一面重達(dá)200公斤的銅鑼 。這面銅鑼先后敲響了三次，即2020年6月京東集團(tuán)赴港二次上市、2020年12月京東健康上市及2021年5月28日京東物流上市 。這三次IPO共融資約115億美元 。
全球疫情爆發(fā)后，流動(dòng)性充裕的資本市場(chǎng)對(duì)科技股熱情高漲，為劉強(qiáng)東將京東集團(tuán)旗下的資產(chǎn)分拆上市提供了良機(jī) 。過去一年，京東健康、京東數(shù)科（脫胎于京東金融，現(xiàn)改名為京東科技）和京東物流先后提出了上市計(jì)劃，除京東數(shù)科受阻于監(jiān)管環(huán)境變化外，京東健康和京東物流均順利完成了上市 。
京東物流在今天掛牌上市后，包括去年6月上市的達(dá)達(dá)集團(tuán)在內(nèi)（京東集團(tuán)最新持股達(dá)到51%），劉強(qiáng)東控制的京東系上市公司已達(dá)到四家，市值總和近2000億美元 。
不過，與京東健康上市時(shí)的盛況相比，京東物流IPO引起的反響并不如預(yù)期熱烈 。不久前，京東物流的上市估值被鼓吹到400億美元，但最終40.36港元的發(fā)行價(jià)接近招股價(jià)區(qū)間下限，發(fā)行市值約合300億美元（2458億港元），上市首日高開低走僅微漲3.32%，市場(chǎng)表現(xiàn)偏冷 。
電子商務(wù) 京東物流“重”基因之困：上市表現(xiàn)不及預(yù)期
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市場(chǎng)普遍認(rèn)為，京東物流的估值過高 。以京東物流2020年734億元收入計(jì)算，發(fā)行市值對(duì)應(yīng)市銷率（P/S）倍數(shù)2.78倍，而可比上市公司、中國(guó)最大的物流公司順豐控股的P/S倍數(shù)為1.76倍，全球市值前十的物流快遞公司P/S估值中位數(shù)僅為1.29倍 。安信國(guó)際指出，即使考慮到京東物流的收入增速和品牌溢價(jià)，京東物流此次IPO在估值上仍然沒有吸引力 。
至于京東物流在招股過程中創(chuàng)造了超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，事實(shí)上是由于其在香港面向公眾發(fā)行的股份僅占總發(fā)行股份的3%，即1800多萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)發(fā)行市值不過7.4億港元，造成了IPO過程中的“虛假繁榮” 。
虧損困境
盡管京東物流以“物流科技股”包裝上市，但其本質(zhì)仍是一家重資產(chǎn)物流公司 。
京東物流是京東集團(tuán)在2007年成立的內(nèi)部物流部門，2017年4月后分拆獨(dú)立，開始向外部客戶提供服務(wù) 。截止2020年底，京東物流運(yùn)營(yíng)900多個(gè)倉(cāng)庫(kù)，總管理面積約2100萬(wàn)平米（包括超1400個(gè)合作的云倉(cāng)），擁有19萬(wàn)配送人員，共24萬(wàn)員工——2021年一季末增至26萬(wàn)人 。
從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，京東物流從創(chuàng)立起就長(zhǎng)期虧損拖累京東業(yè)績(jī)，2017年開始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)后仍難擺脫虧損困境 。2018-2020年，京東物流的營(yíng)收從379億增至734億，虧損額也由28億擴(kuò)大至40億 。
表面看來，扣除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股影響后，京東物流短暫在2020年出現(xiàn)了盈利，但主要是由于當(dāng)年京東物流并購(gòu)了盈利的跨越速運(yùn)，及受益于疫情期間政府優(yōu)惠減免 。
事實(shí)上，京東物流中短期內(nèi)對(duì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額的擴(kuò)張的關(guān)注超過盈利能力，2021年京東物流預(yù)計(jì)將會(huì)出現(xiàn)調(diào)整后重大虧損 。今年一季度，京東物流收入224億元，同比增長(zhǎng)64.1%，但毛利僅有2.3億元，同比下降72.7% 。京東集團(tuán)財(cái)報(bào)顯示，今年一季度京東物流經(jīng)營(yíng)虧損14.74億元，而2020年一季度經(jīng)營(yíng)虧損為4.21億元 。
京東物流之所以難以盈利，核心原因在于其不同于順豐和通達(dá)系的重資產(chǎn)自營(yíng)模式 。京東物流的毛利率，在2020年最高時(shí)也只達(dá)到8.58%，營(yíng)業(yè)成本占收入比超過90% 。
京東物流各項(xiàng)成本中，最主要的是員工福利開支和第三方配送的外包成本 。京東物流自有員工占比一直在行業(yè)內(nèi)居首，今年一季度員工總數(shù)達(dá)到26萬(wàn)，其中絕大部分是配送員 。按照2020年的數(shù)據(jù)，京東物流共計(jì)為一線員工支出261億元，人力成本占營(yíng)業(yè)成本的41%，平均每位員工年支出近11萬(wàn)元 。
近兩年，隨著京東加大向下沉市場(chǎng)滲透，需要大量使用第三方配送，外包成本也大幅上漲 。2018-2020年，京東物流外包成本分別為105億、163億和261億元，占收入比重分別為27.7%、32.7%和35.6%，其中2020年占比已經(jīng)超過員工福利開支（占比35.5%） 。
京東物流重運(yùn)營(yíng)模式導(dǎo)致的虧損困境，無(wú)疑是短中期內(nèi)壓制其估值的重要因素 。
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模式之爭(zhēng)
京東物流聲稱自己是中國(guó)最大的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商，但實(shí)際上，“以儲(chǔ)代運(yùn)“為核心的一體化供應(yīng)鏈物流只是中國(guó)物流服務(wù)市場(chǎng)的利基細(xì)分市場(chǎng)，主流的仍是以順豐和通達(dá)系為代表的快遞模式 。2020年，通達(dá)系五家快遞公司承載的電商件業(yè)務(wù)量約為京東商城總訂單量的19倍 。
招股書中，京東物流引述灼識(shí)咨詢的報(bào)告稱，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)是物流服務(wù)的細(xì)分市場(chǎng)之一，支出約占2020年外包物流服務(wù)支出的三分之一，市場(chǎng)規(guī)模將從2020年的2萬(wàn)億元升至2025年的3.19萬(wàn)億 。

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